La guida al fundraising che avresti voluto leggere prima del round

C’è una conversazione che ho con quasi tutti i founder che incontrano per la prima volta un problema di liquidità. Va più o meno così:

Minuto di silenzio.

Fermiamoci un attimo sulla domanda, che come sempre è più importante della risposta.

Cosa stai valutando quando dici che cerchi capitale per crescere? Trattare il capitale come se fosse una commodity (per capirci: come l’acqua dal rubinetto, uguale ovunque, diversa solo nella quantità) non funziona. Eppure è esattamente così che la maggior parte dei founder italiani si avvicina al tema: con una cifra vaga in testa, una lista di possibili interlocutori, e la convinzione che il lavoro vero cominci quando arriva qualcuno disposto ad ascoltarli.

Il lavoro vero comincia prima. Molto prima.

Il capitale ha una sua anatomia

Myers e Majluf, nel loro studio del 1984 sulla Pecking Order Theory, dimostravano che le aziende tendono a finanziare la crescita seguendo un ordine preciso di preferenza: prima l’autofinanziamento, poi il debito, poi l’equity. Non per abitudine o per pigrizia ma perché ogni fonte di capitale porta con sé un costo implicito che va ben oltre il tasso di interesse nominale e cioè il costo dell’informazione asimmetrica, del controllo ceduto, delle aspettative create.

In pratica: ogni fonte di capitale ha una sua anatomia. Quanto costa, quando si restituisce, cosa chiede in cambio, quanto controllo ti lascia, quanto ti vincola nei momenti difficili.

Un debito bancario a breve ti chiede flussi di cassa certi e ravvicinati… se non li hai, non lo ottieni, e se li hai ma si interrompono, hai un problema immediato.

Un investitore istituzionale ti chiede crescita e exit, il che significa che stai implicitamente accettando un orizzonte temporale e un obiettivo di valorizzazione che potrebbero non coincidere con i tuoi.

Un private credit ti dà flessibilità quando le banche non ti guardano, ma a un costo che in certi casi si avvicina pericolosamente a quello di una carta di credito.

Un socio industriale ti porta rete e distribuzione ma si porta dietro una visione del business che potrebbe divergere dalla tua nel momento in cui le cose diventano interessanti davvero e quando in CdA boccerà la tua idea geniale ricordati che è perchè hai scelto quel tipo di capitale.

Firmare bendati…ma dove stanno i CFO?!

Ignorare l’anatomia del capitale quando si sceglie di aprire un fundraising (o peggio quando si sceglie l’advisor che ti accompagna e si firma il suo contratto con fee profumate) equivale a firmare un contratto bendati e poi stupirsi delle clausole che compaiono più avanti.

Eh no, non è una metafora esagerata. Io lo so che per “strategia” intendete le scelte di marketing e della comunicazione e che quando vedete i numeri su una tabella vorreste girarvi dall’altra parte (e a volte lo fate) ma…that’s strategia baby! Quella vera.

Quando un founder accetta termini che non ha capito fino in fondo, convinto che “tanto poi si aggiusta” o che “in questa fase conta più chiudere il round che negoziare i dettagli.” si espone a rischi molto grandi e complessi. I dettagli, in finanza, sono quasi sempre la sostanza.

Una liquidation preference mal negoziata può azzerare il ritorno degli azionisti fondatori in uno scenario di exit parziale. Una covenant bancaria troppo stretta può bloccare decisioni operative ordinarie nel momento in cui hai meno margine per gestire le complicazioni. Un patto parasociale scritto con fretta può trasformare un socio di minoranza che non ti piace e che hai accettato in cap table solo per il capitale in un interlocutore con più leve da lanciarti come bastoni fra le ruote di quanto avessi previsto.

Ma nessuno di questi problemi è inevitabile. Tutti sono prevedibili, se si entra nella conversazione con la struttura giusta.

La struttura finanziaria è la strategia

C’è una frase che uso spesso con i founder con cui lavoro e che mi sembra valga la pena scrivere nero su bianco: la struttura finanziaria e la strategia non sono due conversazioni separate, da fare con persone diverse a tavoli diversi, sono la stessa conversazione e vanno fatte insieme o non si fa nessuna delle due bene.

Attacchiamo questa frase sulla porta di tutti i CEO per favore? Basta fare piani fallati nei concetti Finance di base e che si portano dietro problemi che qualcuno dovrà (se ci riuscirà) risolvere più avanti, spesso nel momento di minore liquidità e massima pressione operativa.

Le aziende che si trovano a dver accettare qualsiasi condizione pur di chiudere un finanziamento (senza leva, senza alternative, con il coltello dalla parte del manico in mano alla controparte) quasi mai ci arrivano per un singolo errore clamoroso. Ci arrivano per una serie di scelte ignorate e non fatte che nel tempo hanno costruito una struttura finanziaria rigida, inadatta al momento, impossibile da rinegoziare senza costi enormi.

Il mio ragionamento non ha la pretesa di dire che non si devono fare errori o che il CFO ha il potere di prevederli tutti (se voi ci riuscite e me lo volete spiegare però accetto volentieri spunti di riflessione). Però si può sbagliare meglio, si può sbagliare sull’inevitabile, non sulle basi che qualsiasi CFO può spiegarvi sugli stessi 4 concetti che si devono conoscere. Si può (e si deve!!!) non fare errori strutturali.

Il costo reale del capitale non è quello che pensi

C’è un errore che vedo fare quasi sistematicamente: confrontare le fonti di capitale guardando solo il costo nominale. Il debito bancario costa il 5%, il fondo di venture capital non costa nulla perché “non chiede interessi” quindi il venture capital è più conveniente.

Non funziona così. E a volte non è nemmeno infruttifero.

Il costo del capitale ha almeno quattro dimensioni che il tasso nominale non cattura, se le esplorate prima non rischiate di scoprire a posteriori di aver fatto un affare pessimo. Quali sono?

La prima è la diluzione.

Ogni round di equity che apri riduce la tua quota e non in modo lineare. Una liquidation preference 2x non participating in uno scenario di exit a valutazione con multipli complessi può significare che tu, come founder, porti a casa molto meno di quanto il multiplo sulla carta suggerirebbe.

Esempio pratico.

Hai una startup, sei founder al 60%, hai un investitore che entra con 1 milione per una quota del 20%, valutazione post-money 5 milioni. Fin qui semplice.

L’investitore però ha negoziato una liquidation preference 2x non participating. Significa che in caso di exit ha diritto a ricevere il doppio di quello che ha investito (quindi 2 milioni) prima che qualsiasi altro azionista veda un euro. E poi si ferma lì, la liquidation preference è non partecipativa, cioè non partecipa al resto della distribuzione.

Adesso immagina che l’azienda venga venduta per 3 milioni una valutazione bassa, magari il mercato è andato male, magari la crescita è stata rallentata.

L’investitore prende i suoi 2 milioni. Restano 1 milione da dividere tra tutti gli altri azionisti. Tu come founder, con il 60%, prendi 600mila euro.

Sulla carta avevi il 60% di un’azienda venduta a 3 milioni sembrava che dovessi portare a casa 1,8 milioni. Ne porti a casa 600mila. Non perché qualcuno ti abbia fregato, ma perché quella clausola era scritta lì dal giorno uno e nessuno aveva fatto il conto in uno scenario di exit non brillante.

La non linearità sta proprio qui: la diluzione non è solo percentuale, cambia a seconda dello scenario di exit, e negli scenari peggiori colpisce il founder in modo sproporzionato rispetto a quanto si aspettava leggendo i numeri sulla carta.

La seconda dimensione è il costo del tempo manageriale.

Un investitore istituzionale con un posto in Cda attivo, aspettative di reporting mensile e una visione del business diversa dalla tua non è gratis anche se non ti sta chiedendo interessi. Il tempo che passi a gestire la relazione, a preparare materiali, a negoziare decisioni operative è tempo sottratto al business. In una startup in fase di esecuzione, questo costo è spesso sottostimato fino al punto di rottura.

Esempio concreto.

Hai chiuso un round, l’investitore ha un posto in CDa. Ogni mese prepari un board pack: andamento dei ricavi, pipeline commerciale, KPI, aggiornamento strategico, cash position. Tre giorni di lavoro tuo o del tuo team. Ogni trimestre c’è una board meeting formale che significa preparazione, presentazione, follow-up.

Ogni volta che vuoi assumere una figura senior, aprire un nuovo mercato o cambiare il pricing, passi dalla governance. L’investitore ha una visione, tu ne hai un’altra e quindi si negozia.

A fine anno hai speso quaranta giorni di lavoro (tuoi e del tuo CFO) a gestire la relazione con un investitore. Quaranta giorni che non hai passato a fare prodotto, a chiudere clienti, a costruire il team.

Ma il caso peggiore non è il tempo. È quando l’investitore ha un diritto di veto su determinate decisioni e lo esercita nel momento sbagliato.

Hai trovato un cliente enterprise che vale il 30% del tuo fatturato annuo. Per chiuderlo devi assumere un country manager dedicato, investimento significativo ma con un payback chiaro a dodici mesi. Porti la proposta in CdA. L’investitore dice no e non per ragioni di merito ma perché è in una fase di raccolta del suo prossimo fondo e preferisce mostrare numeri di cassa conservativi ai suoi LP, dimostrando che il suo portafoglio attuale è ben gestito. Il suo orizzonte temporale e il suo incentivo in quel momento non coincidono con i tuoi.

Anche quella clausola era scritta nel patto parasociale dal giorno uno. L’avevi letta, ma non avevi immaginato questo scenario. E adesso perdi il cliente o aspetti mesi per rinegoziare, o trovi un modo creativo per aggirare una governance che avrebbe dovuto proteggerti.

Il costo del tempo manageriale non è solo quello che misuri in ore. È anche quello che non riesci a fare mentre sei bloccato da una struttura di governance che non avevi capito fino in fondo quando l’hai firmata.

La terza dimensione sono i vincoli operativi.

Un debito bancario con covenant sul rapporto debt/EBITDA può sembrare ragionevole quando lo firmi e diventare un problema serio se hai un trimestre difficile, non perché l’azienda sia in crisi, ma perché la metrica scatta e ti ritrovi a rinegoziare in una posizione di debolezza.

Esempio concreto.

Firmi un finanziamento bancario con un covenant che prevede un rapporto debt/EBITDA massimo di 3x. Nel momento in cui firmi sei a 2x, tutto tranquillo. L’anno dopo hai un trimestre difficile: un cliente importante paga in ritardo, hai anticipato costi per una commessa che si è allungata. Il tuo EBITDA scende temporaneamente, il rapporto sale a 3,4x.

Il covenant scatta.

La banca allora viene a bussarti e ti dice che hai violato un parametro contrattuale. A quel punto hai due opzioni: far rinegoziare al tuo CFO il finanziamento (ma lo farà da una posizione di debolezza, perché sei tu ad aver bisogno di qualcosa) oppure chiuderti nella War Room con il CFO per trovare liquidità in fretta al fine di rientrare nei parametri. In entrambi i casi paghi un prezzo che non avevi messo nel conto quando hai firmato, in un momento in cui avresti bisogno di tutta la tua energia per gestire il business.

La quarta e ultima dimensione è il “cap table effect” sui round futuri.

Il capitale che raccogli oggi cambia le condizioni a cui potrai raccogliere domani… i diritti di pro-rata, le preferenze di liquidazione accumulate, il peso degli investitori esistenti nella governance del prossimo round. Ogni scelta ha una coda lunga che non è visibile nel momento in cui firmi.

Esempio concreto.

Al seed hai dato al tuo investitore un diritto di pro-rata e cioè il diritto di partecipare ai round futuri per mantenere la sua quota. Quando apri il Series A, l’investitore del seed esercita il diritto. Il nuovo investitore che vuoi portare dentro ha meno spazio di quanto si aspettasse, il round si complica, le negoziazioni si allungano. In alcuni casi il nuovo investitore si tira fuori e non perché l’azienda non gli interessi ma perché la struttura del cap table rende l’operazione meno attraente di quanto sembrava sulla carta.

Hai detto sì a quella clausola durante il seed senza rendertene conto. La paghi davvero al Serie A.

Il momento in cui raccogli capitale cambia tutto

La regola aurea nei fundraising è che la tua leva è inversamente proporzionale alla tua urgenza: più hai bisogno di chiudere, meno puoi permetterti di scegliere.

Il problema è che la maggior parte dei founder italiani inizia a pensare al capitale quando ne ha già bisogno… quando la cassa ha tre mesi di runway, quando una commessa importante è saltata, quando la banca ha ridotto il fido (e poi occhio a sti fidi e ai loro interessi altissimi). A quel punto la conversazione con qualsiasi investitore comincia già in salita, perché chi sta dall’altra parte lo sa, lo vede nei numeri (Si vede dai numeri, non puoi nasconderlo, facciamo pace con questo concetto) e prezza quella urgenza nei termini che ti propone.

La struttura finanziaria si costruisce quando non ne hai bisogno urgente. Non è un paradosso anzi è proprio strategie e c’è molta differenza tra chi sceglie il proprio capitale e chi accetta quello che trova disponibile nel momento sbagliato.

Nella pratica questo significa aprire riflessioni e dialogo sulla struttura finanziaria almeno dodici mesi prima che diventi urgente. Non per raccogliere capitale subito ma per capire quale capitale sarebbe disponibile, a quali condizioni e con quale anticipo andrebbe avviata la conversazione se il bisogno si materializzasse e questo significa anche costruire relazioni con potenziali finanziatori prima di averne bisogno.

Un investitore che ti conosce da diciotto mesi è una controparte completamente diversa da uno che incontri per la prima volta con un problema da risolvere entro novanta giorni.

Il vademecum del founder prima di sedersi al tavolo

CFO Tips nasce perchè nel mio lavoro in Finhance vediamo quotidianamente tante aziende e tante situazioni complesse e ci piace mettere sul piatto riflessioni e soluzioni pratiche. Ecco quindi qui un vademecum veloce da stampare e da usare come Ordine del giorno per una riunione con CFO e prime linee prima di intraprendere qualsiasi conversazione con un investitore (banca, fondo, socio industriale, business angel). Siediti e rispondi onestamente a queste domande. Non per gli investitori. Per te.

Domanda numero 1 - Tipo di capitale.

Di che tipo di capitale c’è bisogno: paziente o rapido, flessibile o strutturato, con o senza coinvolgimento nella governance? Il ciclo di cassa regge un rimborso periodico o ho bisogno di un investitore disposto a stare fermo mentre costruisco? Quanto controllo sono disposto a cedere e su cosa specificamente?

Domanda numero 2 - In che momento si trova l’azienda.

Sto raccogliendo perché posso scegliere o perché devo chiudere? Ho dodici mesi di runway o tre? La risposta cambia completamente la conversazione.

Domanda numero 3 - Il costo reale del capitale che si sceglie.

Chiedi al tuo CFO di calcolare il costo totale della relazione, non solo il tasso nominale, ma deve considerare le implicazioni sulla diluzione, i vincoli operativi, l’ impatto sulla cap table futura e il tempo manageriale assorbito su di lui e la struttura Finance ma anche su CEO e altri manager. Cercate di capire nel tavolo C level ogni clausola rilevante senza delegare la comprensione del contratto all’avvocato (chi lo ha scelto l’avvocato? Eh? Non è tuo cugino vero?) e senza firmare sulla fiducia.

Domanda numero 4 - Chi è davvero la tua controparte

Tu e il CFO conoscete le aspettative (reali) di ritorno dell’investitore e il suo orizzonte temporale? Sapete come si comporta nei momenti difficili? Parlate con altri founder che ha finanziato e informatevi anche sul fattore umano. Ci sono investitori che si presentano come mentori per poi trasformarsi in belve assetate di sangue quando sopraggiunge la fretta o il founder non condivide il loro punto di vista, non sempre i loro sono “solo suggerimenti”, si possono creare situazioni spiacevoli.

Domanda numero 5 - Lo scenario peggiore

Tu e il tuo CFO avete analizzato cosa succede al covenant, alla cap table e all’operatività se le cose vanno peggio del piano base che tutti ci auguriamo? Avete un piano B se questo finanziamento non si chiude o si chiude a condizioni diverse da quelle previste? I fundraising possono durare mesi e sgretolarsi a pochi giorni dalla firma definitiva, un buon CFO ha minimo un piano B, C e D.

Rispondete a queste domande prima di sedervi al tavolo della trattativa con il capitale e scegliete con chi costruire la vostra azienda …questa è una delle decisioni strategiche più importanti che siete chiamati a prendere.

Buona fortuna per il tuo Fundraising e per la tua crescita!