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C’è una domanda che pone fine a molti pitch in modo silenzioso, senza che l’investitore la formuli mai ad alta voce.
Come pensi di restituirmi i soldi?
Non è una domanda trabocchetto. È la domanda. Quella che, se il founder avesse presente dall’inizio, cambierebbe il modo in cui costruisce ogni slide, ogni proiezione, ogni conversazione con chi siede dall’altra parte del tavolo.
Il problema è che la maggior parte dei guru che spiegaro come fare un pitch, degli acceleratori e dei playbook sul fundraising insegna ai founder a raccontare una storia bellissima che viene costruita senza tenere conto di chi l’ascolta davvero.
Quando una startup apre un round, sta strutturando e offrendo uno strumento finanziario a una controparte professionale che lo esamina secondo criteri precisi e verificabili.
Questa è una descrizione operativa di ciò che accade in una due diligence, prima ancora che una metafora.
Kaplan e Strömberg, in uno studio pubblicato sul Journal of Finance nel 2004 che analizzava 67 fondi venture e 119 portfolio companies, documentavano come i VC strutturassero le proprie analisi attorno a tre categorie di rischio distinte: rischio interno (team e execution), rischio di mercato (timing e domanda), e rischio del contratto (struttura dell’investimento e diritti residuali). Nessuna di queste categorie coincide con la qualità della vision che invece è l’unico punto o almeno quello fondamentale su cui si concentrano sempre i pitch. Ecco dove sta il problema.
Il problema del frame sbagliato
Aswath Damodaran, professore di finanza alla Stern School of Business di NYU, usa una distinzione che vale la pena nominare: la differenza tra una storia e una narrativa finanziaria. Una storia può essere bella e convincente, mentre una narrativa finanziaria deve essere internamente coerente, ancorata a dati di mercato, e falsificabile.
La visione conta, a condizione che sia sostenuta da una struttura finanziaria che la renda verificabile. Senza questa struttura, rimane un argomento letterario in un contesto dove si prendono decisioni quantitative.
Gompers e Lerner, nel loro lavoro sul ciclo del venture capital (MIT Press, 2004), mostravano che i round che non si chiudono falliscono quasi sempre per asimmetria informativa non risolta: il founder sa cose che non riesce a tradurre in un linguaggio che l’investitore possa verificare.
La struttura del contratto non è un dettaglio
Tra gli aspetti più trascurati nella preparazione di un round ci sono le clausole dello strumento stesso: liquidation preference, anti-dilution, pro-rata rights, information rights. Clausole che non sono tecnicismi legali da delegare interamente all’avvocato, ma la mappa di chi ha diritto a cosa nei diversi scenari in cui l’azienda può trovarsi.
La teoria dei contratti incompleti di Grossman e Hart (1986) offre una chiave di lettura utile: poiché non è possibile specificare contrattualmente tutti gli stati futuri del mondo, la negoziazione riguarda chi detiene i diritti residuali, ovvero il controllo nelle situazioni non previste. Un founder che non comprende cosa sta cedendo con una determinata clausola non sta negoziando.
Il pitch è price discovery
Fred Wilson di Union Square Ventures descriveva il processo di investimento come una serie di domande che il VC si pone: il mercato è abbastanza grande? Il team può eseguire? Il business può difendersi nel tempo? Sono domande che hanno tutte un impatto diretto sul profilo rischio/rendimento dell’investimento.
Ogni conversazione con un investitore è un’occasione per capire come viene letto il profilo di rischio del business. I founder che chiudono più velocemente sono quelli che usano i primi incontri per calibrare la narrativa finanziaria prima che diventi negoziazione.
Un investitore sofisticato legge il term sheet come parte integrante della valutazione del rischio. Una liquidation preference 2x non participating è molto diversa da una 1x participating, e la differenza si misura in punti percentuali di rendimento atteso. Capire la logica economica di ogni clausola prima di sedersi al tavolo è il modo più rapido per non trovarsi a firmare qualcosa che non si è capito.
Ci sono founder che si indispongono di fronte alle domande dei fondi, o che pensano che le loro convinzioni personali siano sufficienti argomenti con cui dialogare in un tavolo di fundraising.
Trattare il fundraising come la vendita di uno strumento finanziario significa costruire la narrativa nella direzione giusta: quella di chi deve prendere una decisione di allocazione, con criteri precisi e alternative da valutare.
Il modello finanziario diventa il centro del deck, le assunzioni si dichiarano, e la domanda su come si restituiscono i soldi trova una risposta strutturata prima che qualcuno la faccia.
Cambia la logica con cui si costruisce tutto il resto.
